华创宏观：社融“开门红”

2021 年 12 月，新增社融 2.37 万亿（前值 2.61 万亿），新增人民币贷款 1.13 万亿（前值 1.27 万亿），社融存量同比增长 10.3% （前值 10.1% ）， M2 同比增长 9% （前值 8.5% ）， M1 同比增长 3.5% （前值 3% ）。　　展望2022年1月份——社融难期开门红　　什么叫开门红？人人说，人人懂吗？——商业银行遵循“早投放早收益”的投放传统，年初历来都是其放贷的高峰期。通常一月份的信贷投放占全年的17%到19%，社融增量占全年的14%左右。因此1月社融贷款环比高增并不必然意味着“开门红”。事实上近年来仅2019年1月社融是毋庸置疑的“开门红”。2019年1月社融同比较2018年底抬升0.5个百分点，同比增量多增1.5万亿。　　今年会不会像2019年1月社融同比开门红呢？——不会，我们认为2022年一月份社融增量稍高于2021年的5.1万亿或有可能，但是像2019年1月社融同比多增0.5个百分点，社融同比增量1.5万亿的可能性较低。无论居民，企业，政府三个层面都不支持1月社融同比高增。　　从居民来看，居民中长期消费贷款中八成左右与居民按揭贷款相关。我们认为2022年1月居民中长期消费贷款同比高增的可能性较小。原因在于，2018年商品房销售较好的情形下，由于放贷额度的限制，存在大量优质客户被积存的可能。2019年开年房贷按揭额度充足，因此支持居民按揭贷款的迅速回升。然而本轮与2019年不同的是，虽然前期同样存在按揭额度的限制，但商品房需求并不像2018年那样较有韧性，并且2021年的10月和11月已经有一部份被积存的优质按揭贷款被释放出来。　　从企业来看，债券融资视角观察，国企作为发债的主力军，当前国企债券净融资额仍是-1000多亿，并且去年同期国企净融资额基数约为4000亿。无论从基数看还是当前国企净融资的力度来看，1月国企债券大幅增长或仍面临一定程度的困难。从民企融资的视角来看，最近五年1月民企债券净融资额最多为200亿。民企难以对企业债券融资形成支撑。从企业中长期融资观察，根据传统经济学理论，当信贷需求回落时，仅靠货币宽松难以带动信用投放。这时需要有形的手创造需求。对于本轮而言，2021年下半年的专项债没有第一时间形成基建投资来创造需求，因此难以拉动企业中长期融资的修复。从票据融资的视角来看，1月以来票据利率明显回升。这或许预示着1月票据融资同比未必能继续高增。　　从政府来看，2021年大约结转了1.5万亿专项债至2022年初，因此1月专项债大量发行并无必要。我们初步预计1月政府债发行或为3000亿。　　回顾2021年12月份——金融数据质量较差　　12月社融同比小幅回升，但相对低于市场预期。首先，12月仅有政府债，企业债和股票融资同比明显高增。12月政府债融资增量贡献了全年的最高值，但政府债券全年发放量本质上有额度限制，意味着未来政府债增量难以持续维持高增长。并且12月企业债券融资虽然同比小幅回升，但是2020年12月由于永煤违约的影响下，企业债券融资基数较低。但企业债券净融资同比仅回升不到2000亿。其次，12月信托贷款大幅收缩。2021年全年信托收缩了近2万亿，当前信托贷款存量已经接近2013年年中水准。信托贷款的收缩一方面可能与近期监管进一步趋严有关，另一方面可能与房地产市场趋冷有关。　　12月信贷数据质量仍明显较差，一方面体现在票据冲量的特性依然明显，票据融资是唯一同比多增的贷款数据，另一方面体现在居民中长期贷款和企业中长期贷款同比增量的双双下滑。　　风险提示：　　货币政策超预期 。.klinehk{margin:0 auto 20px;} 　　来源为金融界的作品，均为版权作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则视为侵权！